这轮暴跌，被明显错杀的科技巨头 - 电竞平台活动

市场恐慌之际，最致命的并非价格下跌，而是将不同性质的资产混为一谈，一并抛售。

11月5日至6日，纳斯达克指数单日重挫5.52%。费城半导体指数暴跌12.25%，创下2020年3月以来的最大单日跌幅。标普500成分股总市值单日蒸发约2.9万亿美元，其中七大科技巨头合计损失约1.04万亿美元。

尤其值得注意的是，AI数据中心相关产业链全线溃败，许多此前备受追捧的热门股票跌幅普遍超过20%，部分个股在短短数日内跌幅甚至超过40%。

这场暴跌的直接导火索在于，民主党掌控了两院，得克萨斯州、俄亥俄州等数据中心重镇的新任州长承诺暂停项目审批。全美约40%的待建数据中心容量集中在这几个州，仅得州一地就占据了88.4吉瓦的规模。

一时间，AI数据中心概念资产成了烫手山芋，市场避之唯恐不及。

然而，恐慌之下隐藏着一个被忽视的关键混淆：政策限制的，是算力的增量供给，而非AI本身的需求。需求依然存在，订单也未曾取消。变化的只是这些订单能否按原定时间表兑现。

于是，市场将两类公司一视同仁地抛售。一类公司的收入高度依赖新建数据中心的进度。另一类则手握稀缺资产，或者其需求根本不走这条路径。

前者的下跌是合理的价值重估，后者的下跌则是明显的误伤。

那么，在这一轮调整中，有哪些科技巨头被错杀了？

我们可以从三个维度来简单判断一家公司是否被误伤：公司的稀缺性、订单的可见度、以及暴跌前的估值是否本身就处于合理或被低估的状态。

谁最符合这些标准呢？

01

台积电是这份名单中，唯一同时最符合上述三个条件的标的。

将其列为最明确的错杀对象，原因在于它是全球唯一能够规模化量产3纳米/2纳米制程的纯代工厂，在AI芯片代工领域占据90%的市场份额，拥有近乎绝对的稀缺性。

从营收结构来看，2026年第三季度，高性能计算（HPC）占比68%，智能手机占21%，汽车和物联网各占4%。近三成收入来自全球数十亿台终端的换机与智能化周期，这与美国哪个州暂停数据中心审批，没有直接的传导关系。

其先进制程的产能，已经排期至2028年之后，并且并非只供应AI算力芯片。即使2028年后AI数据中心增量放缓导致AI芯片制造订单收缩，其产能也能随时轻松地在手机旗舰芯片、汽车算力芯片、端侧AI芯片之间重新分配。

它并非没有风险敞口，而是其敞口有对冲机制。这才是“不受根本冲击”的真正含义。

在估值方面，暴跌后其美国存托凭证（ADR）收于353美元附近，市盈率（PE）为24倍。对应2026年营收增速指引44%、资本开支中值620亿美元，其前瞻市盈率在半导体行业中处于显著偏低的位置。

02

英伟达昨晚下跌近10%，近一个月回撤幅度达25%。其受到的冲击确实很大，它在两条标准上比台积电更极端，但问题恰恰出在最核心的那一条上。

目前，英伟达的远期市盈率为17倍，处于三年来的最低点。其数据中心业务单季营收达890亿美元，同比增长117%。

管理层给出的指引是下一财年增长约70%，并明确表示制约因素来自芯片供给，而非客户需求。其订单可见度极高，以至于中国客户在700亿美元的RTX芯片订单中只能拿到约1%。

然而，数据中心收入占比超过90%，这意味着其收入几乎完全对应新建和扩容数据中心的节奏。

1万亿美元的积压订单是需求端的证据，而非供给端免疫的证据。如果后续美国数据中心项目真的出现大规模拖延，其远期估值也会受到影响，进而波及当前股价。

英伟达的低估是真实的，可见度也是真实的，但这属于高弹性的押注，而非台积电式的防御性错杀。

苹果则站在另一个极端。其资本开支仅占销售额的约2.5%。端侧AI运行在已经售出的芯片上，数据中心的建设与否与收入几乎没有关联。

但其36倍的远期市盈率，处于自身历史99%的分位水平，约为标普500指数的两倍。市场已经将“确定性溢价”定价到了极致。

它是防御的正确选择，但不满足“暴跌前估值合理或偏低”的条件。

在一个限制可能放宽的情境下，资金反而可能从这种极致防御的资产中流出，回流到弹性更大的方向。

03

谷歌和亚马逊是“积压订单极强、但脱钩不彻底”的代表。

谷歌云（Google Cloud）的积压订单高达5140亿美元，其中超过一半预计将在24个月内确认收入。其前瞻市盈率约为16倍，是大型云厂商中估值与积压订单（backlog）反差最大的一个。

亚马逊的AWS积压订单为4960亿美元，同比增长300%。但2026年资本开支高达2200亿美元，已将自由现金流打至负值。其市盈率为20.8倍，低于五年均值34.6倍。

两家公司面临同样的问题。积压订单的转化速度，直接取决于算力供给能否跟上。限制收紧，它们的增长节奏同样会被拖慢。

Meta在七大科技巨头中估值最低。其前瞻市盈率约为18到19倍，接近三年低位。摩根士丹利预测其2026年广告收入增长28%，广告展示量增长19%、均价上涨12%。

但其核心利润引擎是广告，与数据中心审批的关联是二阶的。

Meta仍然拥有庞大的数据中心建设规划，2026年1350至1450亿美元的资本支出和950亿美元的融资计划，在总量上并未收缩。

不过，Meta目前在美国推进的三个旗舰级项目分别位于俄亥俄州（Prometheus）、路易斯安那州（Hyperion）和得克萨斯州（El Paso）。这些项目已经越过了“申请新建许可”这一最脆弱的环节，恰好避开了最直接的冲击。

在美国数据中心政治阻力上升的环境下，已锁定电力、已签约、已动工的存量资产本身的价值反而在上升。但这并不意味着其增量管线不受影响。那些尚未进入审批流程、规划在得州或俄亥俄州的新建园区，推进节奏大概率会显著放缓。

因此，整体而言，Meta确实存在被错杀的成分。

博通、AMD、英特尔需要单独说明。它们跌幅较大，但下跌的理由与台积电完全不同。

博通的AI半导体收入单季为167亿美元，同比增长221%，占总营收的56%。其CEO自己表示，80%的半导体业务和70%的收入已经与AI深度绑定。其增长引擎高度依赖超大规模客户的定制加速器资本开支。数据中心建设节奏放缓，对其边际冲击是一阶的、直接的。

AMD的数据中心收入占比为64%，MI455X开始放量。但其AI加速器业务处于追赶份额的阶段，订单节奏对单一超大规模客户的部署时间表高度敏感，缺乏台积电式的多终端缓冲。

英特尔的情况更为复杂。其代工业务的外部客户季度收入仅为2.93亿美元，95%的营收来自内部。18A制程已量产，但领先工艺的主要外部客户尚未落地。10月份单月下跌45%中，同时包含了PC需求疲软和代工客户信心动摇的因素。

这三家公司的下跌，是风险敞口暴露后的定价，而非错配。

04

在中国产业链中，中芯国际是三条标准匹配度最高的一个。

其中国区收入占比从2025年的85.6%，上升至2026年上半年的89.6%。收入来源是国内无晶圆厂（Fabless）的流片需求迁移，与美国云厂商的AI加速器订单走的是两条不同的轨道。

瑞银将其评级从“中性”上调至“买入”，目标价96.2港元，基于3.3倍的目标市账率。

其核心判断是“市场低估了中芯国际在中国AI半导体本地化趋势中的受益程度”。

其稀缺性不在于制程领先，而在于其作为中国大陆唯一可规模化量产的先进制程平台的战略地位。订单可见度的底层支撑是本土逻辑和存储扩产，而非美国数据中心的审批节奏。

在估值端，中芯国际的H股对应2027至2028年平均账面净值的市账率仍处于历史偏低区间。暴跌前的定价，并未为本土化趋势支付充分溢价。

另一家公司北方华创的订单可见度同样坚实。其逻辑在于国内逻辑和存储扩产加速，在手订单充足。

但其50倍的2027年市盈率处于合理区间上沿，并非深度折价。它满足“非美国数据中心敞口+订单可见度极高”的条件，但估值保护不如中芯国际充分。

长鑫科技是这三家中“错杀”色彩最特殊的一个。

2026年前三季度营收2690亿元，同比增长738%。高盛预测其全年营收为3875亿元、净利润1918亿元，目标价130元，对应潜在上行空间超过200%。但其股价在11月初创下上市以来新低，瑞银也将目标价下调至76元。

其DRAM需求来自服务器DDR5、移动端存储和国产供应链份额替代。

美国数据中心建设放缓对其的直接冲击，小于对HBM或AI加速器配套存储的影响。上市仅三个月，股价已跌破初期平台。而周期位置和国产替代方向并未逆转。

这是情绪折价与基本面之间的错配。弹性较大，但确定性略低于中芯国际。

05

另外，再谈谈大模型厂商这一块。

由于数据中心扩建受限，OpenAI、Anthropic等纯AI大模型巨头受到的冲击无疑是最大的。算力不足，直接冲击其商业化和降成本逻辑，估值必然直接受损。

反向逻辑来看，美国数据中心受限真正放大的，是中国大模型厂商的结构性成本优势。

被卡住的不只是算力本身，而是美国前沿模型厂商“用更多算力把单位token成本压下去”的通道。当增量算力无法获取，降价路径就从“堆算力”退化为“在存量里做取舍”。

而中国模型的低价，从一开始就建立在一套不依赖美国算力扩张节奏的成本结构之上。这包括能源侧的可再生投资、更早转向MoE架构带来的单位token算力消耗下降，以及开源权重和极低API定价的分发方式。

智谱的路径是这条逻辑中比较干净的一个样本。其GLM-5.3模型上架AWS Bedrock，按调用量分成。底层推理算力由AWS承担，模型方无需自建海外数据中心。收入分成接近纯利润。高盛在接入后将评级上调至买入，2026年底的ARR预期从27亿美元上调至32亿美元。

它不受美国数据中心新建审批的直接冲击。因为其出海模式是“寄生”在云厂商的存量算力之上。而存量算力在供给收紧的环境下，本身就在升值。

它的风险不在于算力，而在于通道的法律基础。例如《远程访问安全法案》的推进节奏，比任何一个单一数据中心的并网审批，都更直接地决定了这种分成模式的可持续性。

但整体而言，智谱可能具备一定的被错杀成分。

06 结语

回到最初的问题。这一轮暴跌中，确实有不少短期被错杀的巨头，但严格意义上，真正符合“稀缺性、订单可见度、估值低位”这三条标准的科技巨头，只有台积电。

我们需要清晰地认识到，在AI时代，全球大国都将AI置于最重要的战略地位，对AI算力的需求增长是指数级的。任何一方都不可能真的停下AI数据中心建设。

AI行业需求的长期方向没有改变，赛道机会依然众多。但短期的节奏和结构已经发生了变化。

过去两年那种“只要沾上AI就能涨”的普涨阶段已经结束，接下来将是分化行情：拥有真实订单、真实收入、真实算力储备的公司将继续走强，而依靠概念和预期支撑估值的公司则会反复受到挤压。

这种分化不会是一两个季度的事情。在这个周期里，投资者需要重新校准的，不是“AI还有没有机会”这个方向性问题，而是“哪些公司能在算力受限的环境下依然兑现增长”这个结构性问题。

机会仍然很多，就看能否找出来了。

格隆汇声明：文中观点 均来自原作者，不代表格隆汇观点及立场。特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为任何实际操作建议，交易风险自担。

本文来自微信公众号 “格隆汇APP”（ID：hkguruclub），作者：独行侠，36氪经授权发布。